不久前，法國SEB并購蘇泊爾正式獲得國家商務部批準，這個曾經引發反壟斷調查的外資并購案似乎可以塵埃落定。不過，一波未平，一波又起。近半年來，蘇泊爾股價快速上漲到30元以上，使得SEB戰略投資的重要組成部分——要約收購難以實施。
業內人士分析認為，SEB將通過提高要約收購價格來完成對蘇泊爾的收購。“具體調整方案目前仍在協商和研究當中”，一位知情人士向記者表示。某蘇泊爾高層人士則對記者稱，目前還沒有收到有關方面關于提高要約收購價格的通知。
要約價格升為37~44元？
“SEB并購蘇泊爾主要還有兩個環節，即經 證監會核準后進行定向增發和部分要約收購。”上述蘇泊爾高層人士向記者表示。
據悉，蘇泊爾方面與SEB簽署的《戰略投資框架協議》主要通過三個部分實施：一、SEB按照18元的價格購買蘇泊爾集團和個人賣方共持有的2532多萬股蘇泊爾股份，二、蘇泊爾以18元的價格向SEB定向發行數量為4000萬股新股。通過上述兩部分，SEB將持有蘇泊爾總股本中30.24%的股份。三、SEB以18元的價格向全體股東發出部分要約，收購公司6645萬股股份，大約占總股本的30.76%。
目前，前兩部分已經股東大會通過和商務部的批準。然而，近幾個月股價飆漲給第三部分的實施帶來難題。根據協議，如果“部分要約”不生效，SEB有權終止整個框架協議。
“要約收購要以溢價方式進行。目前蘇泊爾的股價在30元以上，如果以原先18元的價格進行收購，肯定沒有流通股股東愿意接受。”一位基金經理表示，SEB方面需要提高要約收購價格。
另一種可能就是在沒有其他股東預受要約的情況下，蘇泊爾集團將其剩余的大部分股份用于預受要約。據悉，為了使收購可以順利完成，蘇泊爾集團在和SEB的協議中做出承諾，在獲得相關批準的前提下，蘇泊爾集團持有的5355多萬股蘇泊爾股份將不可撤銷地用于預受要約。
“不過，這肯定并非蘇氏父子和SEB的初衷，”邵青認為，如果SEB根據協議低價奪走蘇泊爾集團手中剩余的蘇泊爾股權將不利于原有高層管理團隊的穩定。
對此，蘇泊爾董事長蘇顯澤在接受記者采訪時曾透露，除了品牌、渠道等因素外，SEB還看中蘇泊爾原有的團隊。前述蘇泊爾高層也向記者確認，原有的管理團隊將保持不變。
“另外從上述方案也可以看出，蘇氏父子希望留有一定比例股份來分享蘇泊爾未來的成長。”邵青分析說。
所以，在股價大幅上漲的背景下，蘇泊爾并購案進入了一種微妙的兩難處境，而最好的辦法是提高要約收購價格。此次商務部的批文注明了轉讓價格和增發價格，但沒有給出部分要約收購價格，這在一定程度上意味著要約收購價格可能重新確定。
對此，國泰君安研究員王稹博士分析指出，只有重新確定要約價格，才能夠達到各方的共贏。“SEB收購A股市場上市公司的控股權理應支付合理溢價。如果需要調整方案，在目前A股估值水平下，收購需付出較高的成本，我們估算合理收購價格在37～44元。”據此計算，SEB要增加8億元以上的成本方可坐上蘇泊爾大股東的寶座。
變數中有套利機會
“從長遠來看，一家企業大股東是誰并不重要。對于股權出讓的決定，更多的是對企業的歷史以及對企業所承載的使命的層面上考慮。”在蘇顯澤看來，與SEB的合作將給蘇泊爾的快速發展提供強大的技術和資金支持。所以，當初蘇氏父子鐵了心讓出自己一手締造企業的大股東位置。不過，蘇氏父子并沒有想到這場并購案后來會面臨那么多波折。
9月8日，商務部等六部門頒布的《外國投資者并購中國境內企業規定》正式實施，隨后，蘇泊爾按要求將全部并購材料遞交給商務部。幾經波折后，今年初，SEB收購蘇泊爾股份控股權并購案通過商務部的反壟斷聽證，并于今年4月獲得原則上同意。
不過，在接受調查和審批的這幾個月里，A股剛好處于大牛市當中，蘇泊爾股價大幅上漲使原先的要約收購計劃面臨難題，又給并購帶來新的變數。
“事實上，如果沒有SEB收購的因素，蘇泊爾股價也不會漲得那么快。不過，這將是SEB對蘇泊爾進行部分要約收購不得不面對的問題。”此次要約收購的財務顧問國信 證券投行部副總經理郭曉光表示。
邵青分析認為，最終的要約收購方案將是各方博弈的結果，需要SEB、蘇泊爾方面及流通股東都滿意。
“如果需要重新設計要約收購方案，收購價格可能會作相應調整，存在一定的套利機會。”王稹表示。不過，也有一些券商人士擔心以收購價格為核心的變化也可能使原先的談判結果存在變數。
中國經營報記者：陳恩摯
